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21 dicembre 2020

La valutazione di uno studio dentistico nell'ambito di un'operazione di cessione

By Riccardo Conti – Area Valutazione MpO & Partners

Premessa
Negli ultimi anni il mercato delle operazioni di m&a di studi dentistici è stato caratterizzato da un trend di forte crescita. Tali operazioni si configurano principalmente come:
- Cessioni dell’intero studio (pacchetto clienti, attrezzature, dipendenti, contratti in corso); oppure
- Cessioni del solo pacchetto clienti

Ogni operazione di cessione, acquisizione e aggregazione di uno studio professionale comincia con la fase di valutazione, il cui obiettivo è quello di giungere ad una stima del valore dell’attività professionale oggetto di cessione, che costituirà la base da cui partire per intavolare una successiva fase di trattative tra cedente ed acquirente.

Prima di concentrare l’attenzione sugli aspetti pratici per valutare uno studio dentistico, è opportuno comprendere effettivamente quali sono le caratteristiche dell’oggetto della valutazione. Infatti, l’attività odontoiatrica è un’attività professionale caratterizzata da:
- Esistenza di un rapporto fiduciario che lega il professionista al cliente, elemento immateriale che costituisce il vero oggetto da “trasferire” in caso di cessione di un’attività professionale;
- Un significativo grado di ripetibilità delle prestazioni professionali, offerte ai clienti nelle diverse tipologie (ortodonzia, endodonzia, parodontologia, protesi ecc.);
- Elevato impiego di attrezzature e macchinari ad alto contenuto tecnologico;
- Disponibilità di un immobile/locale e di un team di dipendenti e/o collaboratori per l’esercizio dell’attività.
Inoltre, considerato che quest’attività può essere svolta sottoforma di studio individuale o ricorrendo alla costituzione di società, ne consegue una maggior complessità, in termini di strumenti giuridici e forme contrattuali, nella realizzazione di un’operazione di cessione/acquisizione di uno studio dentistico, motivo per il quale è opportuno e consigliabile il ricorso a professionisti specializzati nella consulenza in materia, al fine di orientare ed organizzare al meglio la riuscita dell’operazione in tutte le sue fasi.
Obiettivo di questo articolo è illustrare un valido modello da utilizzare per la valutazione di uno studio dentistico, accompagnando la spiegazione metodologica con un’applicazione pratica eseguita dall’area valutazione di Mpo&Partners, advisor specializzato con esperienza pluriennale nell’attività consulenziale su operazioni di M&A di studi professionali.

I metodi di valutazione
Iniziamo col presentare due tra le metodologie più diffuse: la metodologia reddituale e quella comparativa.
Una delle metodologie maggiormente utilizzate nella prassi per la valutazione di studi dentistici è quella reddituale. La stima del valore ottenuta con questo metodo avviene mediante l’attualizzazione, ad un opportuno tasso, dei flussi di reddito che lo studio sarà in grado di generare in futuro. Per poter applicare questa metodologia si rende necessaria quindi l’individuazione di tre elementi: i flussi di reddito che ci si attende lo studio potrà generare nel futuro, l’orizzonte temporale sul quale ci si attende si estenderanno tali flussi, e un opportuno tasso di attualizzazione che tenga conto del rischio legato alle attese e del trascorrere del tempo. Solitamente, per mettere in relazione questi tre elementi viene fatto ricorso alla formula della rendita perpetua, per cui ci si attende la produzione di un determinato livello di reddito su di un orizzonte temporale indefinito. In questo caso occorre semplicemente stimare il reddito medio normale generato dallo studio e dividerlo per il tasso di attualizzazione individuato. È poi possibile utilizzare formule che prevedono una durata limitata dell’orizzonte temporale, oppure formule che prevedono un periodo iniziale di determinazione analitica dei flussi di reddito (ad es. 3-5-7 anni) a cui poi sommare il valore della rendita perpetua.
Un’altra metodologia molto diffusa è quella dei multipli di transazioni comparabili, e, nello specifico, del multiplo del fatturato. La stima del valore ottenuta con questo metodo avviene moltiplicando il fatturato dello studio da valutare per un coefficiente (il moltiplicatore), calcolato sulla base di transazioni avvenute nel mercato delle operazioni di cessione di studi dentistici. Obiettivo del metodo è quello di verificare a quale proporzione del fatturato sono stati ceduti studi dentistici comparabili con quello da valutare, e utilizzare quella stessa proporzione per compiere la valutazione.

Un caso concreto
Il caso in esame riguarda la valutazione di uno studio dentistico, ubicato nel centro di Milano, con un fatturato di 454.059€, dotato di 6 riuniti, organizzato all’interno di un immobile di 170 metri quadri, con 3 dipendenti, 2 collaboratori esterni e 3 igienisti a supporto dell’esercizio dell’attività del professionista cedente. La valutazione di tale studio è stata compiuta attraverso l’utilizzo del metodo reddituale, quale metodologia principale e del metodo dei multipli, quale metodologia di confronto.

Al fine di applicare il metodo reddituale, sulla base della documentazione fornita dal professionista cedente, per prima cosa è stata effettuata una normalizzazione dei conti economici degli ultimi 3 anni di riferimento (2017-2018-2019) al fine di determinare il reddito ante imposte medio-normale, che rappresenta il flusso di reddito che si ritiene lo studio sarà in grado di produrre nel futuro. La normalizzazione ha comportato la rettifica dei costi e dei ricavi non inerenti all’attività oggetto di analisi (costi straordinari, ricavi non ripetibili ecc.), come ad esempio manutenzioni auto, spese viaggio trasferta, assicurazioni non obbligatorie, spese per partecipazione a convegni ecc. Tale reddito, per lo studio dentistico oggetto di analisi, è stato quantificato in 60.745€, dopo aver apportato rettifiche ai costi per €60.016 ed ai ricavi per €6.371. Al fine di applicare il metodo reddituale, si rende poi necessario considerare l’effetto fiscale. Si è ipotizzata un’imposizione fiscale pari al 34%, determinando in 40.092€ il flusso di reddito netto che ci si attende lo studio sarà in grado di generare nel futuro (la prima componente del metodo reddituale).

La seconda componente del metodo reddituale è il tasso di attualizzazione. Avendo calcolato un reddito netto, il corretto tasso di attualizzazione è rappresentato dal costo del capitale proprio, o cost of equity (ke). Questo è stato calcolato utilizzando il modello del C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model), ad oggi la metodologia più diffusa in tutto il mondo. In base al C.A.P.M., la formula utilizzata per la determinazione del Ke è la seguente:


Ke = rf + (β*MRP) + SSP

Dove:
- rf è il tasso privo di rischio (risk-free): solitamente si fa ricorso ai rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza (BTP a scadenza decennale).
- MRP è il premio per il rischio di mercato azionario: tale quantità fornisce una misura di quanto gli investitori, in media, domandano in aggiunta al rf per accettare di investire nel portafoglio azionario di mercato.
- β è il coefficiente per misurare i cosiddetti rischi non diversificabili con il portafoglio di mercato. È specifico per ogni entità ed è funzione di una serie di fattori quali: dimensione dell’impresa, ciclicità del settore, prospettive di crescita e grado di leva operativa.
- SSP: è una maggiorazione applicata al Ke per tenere conto sia della minore classe dimensionale di uno studio professionale rispetto alle realtà quotate (SSP1), sia del maggior rischio di stabilità dei flussi reddituali attesi in caso di trasferimento della sola pazientela (SSP2).

Prevedendo la cessione dell’intero studio (pacchetto clienti, attrezzature, dipendenti, contratti in corso), il tasso di attualizzazione applicato ai fini della valutazione è pari a 11,7%.
Attualizzando il reddito netto sopra evidenziato in 40.092€, al tasso ke del 11,7%, si perviene al valore del capitale dello studio tramite la formula della rendita perpetua, pari a 344.136€.
Al fine di verificare che il valore ottenuto con il metodo reddituale sia congruo, equiparabile e coerente con il valore che scaturisce da un’analisi dello stato attuale del mercato delle operazioni di cessione di studi dentistici, è stata utilizzata una metodologia di controllo basata sul metodo dei multipli di transazioni comparabili, in particolare considerando il multiplo del fatturato. Nel caso in esame, la stima appena calcolata con il metodo reddituale di 344.136€ equivale ad una valutazione di 0,76 volte il fatturato dello studio. Sulla base dell’esperienza valutativa maturata da Mpo&Partners, data la presenza di significativi elementi extra contabili quali la localizzazione nel centro di Milano, il sottoutilizzo della struttura ed il margine di crescita potenziale ottenibile da un acquirente proattivo, si è ritenuto di elevare la stima reddituale applicando un multiplo del fatturato di 0,95. Il valore dello studio così ottenuto col metodo dei multipli risulta pari a 431.356€.